Beta Χρηματιστηριακή: Βελτιώθηκαν τζίρος και λειτουργικά κέρδη στις εισηγμένες το 9μηνο του 2014

«Αδυναμία» παρουσίασαν σε επίπεδο κερδών οι εισηγμένες στο ελληνικό χρηματιστήριο στο 9μηνο του 2014, ωστόσο η πιο αντιπροσωπευτική ανάγνωση βρίσκεται στην οργανική κερδοφορία καθώς ο κύκλος αναδιάρθρωσης των ισολογισμών φαίνεται ότι δεν έχει ολοκληρωθεί για τις περισσότερες εισηγμένες. Αυτό αναφέρει μεταξύ άλλων η ΒΕΤΑ Χρηματιστηριακή, σχολιάζοντας τα αποτελέσματα των εισηγμένων για το 9μηνο.

Ειδικότερα, με βάση τους ισολογισμούς 202 εισηγμένων τους οποίους επεξεργάστηκε η χρηματιστηριακή, ο κύκλος εργασιών στο 9μηνο κατέγραψε αύξηση 1,4%, στα 51,5 δισ. ευρώ, με τα λειτουργικά κέρδη να ενισχύονται κατά 7,5%. Σε επίπεδο κερδών ωστόσο καταγράφηκε “βουτιά”.

Από το σύνολο των εισηγμένων οι 83 ήταν κερδοφόρες και οι 119 ζημιογόνες. Σε ό,τι αφορά τις κερδοφόρες, 42 κατέγραψαν αύξηση των κερδών, 22 εμφάνισαν μείωση και 19 επέστρεψαν σε κέρδη. Σε ό,τι αφορά τις ζημιογόνες 35 παρουσίασαν αύξηση των ζημιών, 65 κατέγραψαν μείωση, ενώ 19 κατέστησαν ζημιογόνες στο εξεταζόμενο διάστημα.

Εκτιμώντας ότι “ο τουρισμός έκανε τη διαφορά” η ΒΕΤΑ Χρηματιστηριακή, σχολιάζοντας τα αποτελέσματα 9μήνου επισημαίνει τα εξής:

– Το καλό τρίμηνο του ΑΕΠ φάνηκε και στους ισολογισμούς,
– Αντέχουν τα λειτουργικά αποτελέσματα, διψήφιο πλέον το περιθώριο
– Συνεχίζονται οι αναμορφώσεις και τα έκτακτα
– Πολιτικές αβεβαιότητες αλλά και θετικές προοπτικές για την συνέχεια.

Ειδικότερα, όπως επισημαίνει ο Μάνος Χατζηδάκης, υπεύθυνος Τμήματος Ανάλυσης της ΒΕΤΑ:

«Το γύρισμα του ΑΕΠ στο γ’ τρίμηνο στην ελληνική οικονομία συνεχίζει να κεφαλαιοποιείται κατά κύριο λόγο στη γραμμή των λειτουργικών αποτελεσμάτων. Μπορεί το σύνολο των εταιριών στην τελική γραμμή να εξακολουθεί να παρουσιάζει αδυναμία ωστόσο η πιο αντιπροσωπευτική ανάγνωση βρίσκεται στην οργανική κερδοφορία καθώς ο κύκλος αναδιάρθρωσης των ισολογισμών φαίνεται ότι δεν έχει ολοκληρωθεί για τις περισσότερες εισηγμένες.

Η εικόνα των εισηγμένων εταιριών παρουσιάζει σημαντικές μεταβολές σε σχέση με πέρυσι και εξαιτίας των εκτεταμένων αναδιαρθρώσεων που έκαναν ή συνεχίζουν να κάνουν οι διοικήσεις των εταιριών. Συγκεκριμένα, 17 εταιρίες έχουν δημοσιεύσει ισολογισμούς που περιέχουν αναθεωρημένα στοιχεία όπου οι αποκλίσεις σε επίπεδο τζίρου προσεγγίζουν τα 245 εκατ. ευρώ. Μπορεί το μέγεθος να μην είναι τόσο κρίσιμο σε ένα σύνολο τζίρου 51 δις ευρώ, το πλήθος ωστόσο των εταιριών που έχουν αναμορφώσει τους ισολογισμούς τους είναι για πρώτη φορά τόσο υψηλό.

Η εξέλιξη αυτή συνδέεται με την «αφαίρεση κακού τζίρου» από τους ισολογισμούς, μερίδια αγοράς ή θυγατρικές εταιρίες που κοστίζουν πολύ περισσότερο ενδεχομένως από όσο τελικά είναι το όφελος τους. Η τάση αυτή δεν θα αποκλιμακωθεί άμεσα καθώς το κλείσιμο ζημιογόνων δραστηριοτήτων συνεχίζεται η βρίσκεται σε στάδιο εκποίησης ενώ άλλες εισηγμένες θα βρεθούν στο επίκεντρο αναδιαρθρώσεων τραπεζικού δανεισμού ώστε να καταστούν βιώσιμες.

Ο τζίρος στο εννεάμηνο παρουσιάζει οριακή αύξηση κατά 1,4%, ενώ το γ’ τρίμηνο κλείνει με ελαφρώς καλύτερη επίδοση στο  +2,8%. Δεδομένου ότι στο β’ τρίμηνο υπήρχε ουσιαστικά στασιμότητα (-0,5%) στην μεταβολή του κύκλου εργασιών η επιστροφή σε αυξητικούς ρυθμούς εκτός του ότι συμβαδίζει με τον αναθεωρημένο ρυθμό αύξησης του ΑΕΠ έχει εμφανίσει μεγαλύτερες ελαστικότητες σε κλάδους που δεν είναι απόλυτα συνδεδεμένοι με τον Τουρισμό  όπως το λιανικό εμπόριο και οι πωλήσεις αυτοκινήτων. Το τρίμηνο έκλεισε με συγκρίσιμο τζίρο 18,7 δισ. ευρώ έναντι 17,8 δισ. ευρώ πέρυσι ενώ σε επίπεδο εννεαμήνου σε απόλυτα μεγέθη ο τζίρος διαμορφώθηκε σε 51,5 δισ. ευρώ. Η διαφορά του κατασκευαστικού κλάδου  οποίος έχει και την μεγαλύτερη αύξηση (+31%) στο σύνολο είναι 570 εκατ. ευρώ σε σχέση με πέρυσι.  

Σε επίπεδο λειτουργικών κερδών η εικόνα βελτιώνεται καθώς οι εισηγμένες εταιρίες εμφανίζουν αύξηση 7,5% στο εννεάμηνο και 6,3% στο γ’ τρίμηνο. Δεδομένης της υψηλότερης αύξησης σε σχέση με τον τζίρο το λειτουργικό περιθώριο βελτιώνεται κατά 36 μονάδες βάσης στο σύνολο φθάνοντας στο 10,87% στο γ’ τρίμηνο ενώ στο εννεάμηνο το σχετικό μέγεθος βρίσκεται στο 10,10%. Είναι ίσως από τις πιο σημαντικές αναγνώσεις αυτής της περιόδου καθώς το διψήφιο ποσοστό στο λειτουργικό περιθώριο αφήνει μια απόσταση ασφαλείας για το τι θα μείνει την τελική γραμμή. Ιστορικά οι χρονιές που έκλεισαν με 10+% περιθώριο ήταν θετικές και σε επίπεδο καθαρής κερδοφορίας. Λόγω της επαναληπτικής ιδιότητας των λειτουργικών κερδών η χρήση του 2014 μπορεί να μην αφήνει ισχυρά κέρδη μετά από φόρους, έχει θέσει ωστόσο τις βάσεις για μια εξαιρετική συνέχεια στην επόμενη χρονιά.

Η τελική γραμμή εξαμήνου έκλεισε με κέρδη 941 εκατ. ευρώ που προέρχονται στην πλειοψηφία τους από τον χρηματοοικονομικό κλάδο και τα υψηλά έκτακτα της Τράπεζας Πειραιώς. Από εκεί και πέρα ο τουρισμός έχει αναλάβει να οδηγήσει το τρίμηνο. Για να γίνει κατανοητή η επίδραση του γ’ τριμήνου στην κερδοφορία οι 17 πιο αντιπροσωπευτικές περιπτώσεις εποχικής αύξησης τζίρου στο ΧΑ συνεισφέρουν 299 εκατ. ευρώ στα 396 εκατ. ευρώ καθαρών κερδών (75%) που είναι το σύνολο συνεισφοράς των εμποροβιομηχανικών εταιριών.  Στο αντίστοιχο περυσινό γ’ τρίμηνο η επίδοση ήταν οριακά υψηλότερη (302 εκατ. ευρώ) λόγω των καλύτερων μεγεθών της Coca Cola (+14 εκατ. ευρώ) ωστόσο σε ποσοστιαία βάση η συνεισφορά είναι πολύ υψηλότερη από το 2013 (65%).

Η σχέση μεταξύ κερδοφόρων και ζημιογόνων εταιριών συνέχισε την αποκλιμάκωση της παρουσιάζοντας μικρή αλλά σταθερή βελτίωση. Η εξέλιξη αποδίδεται στον παράγοντα εποχικότητα και πλέον ο σχετικός δείκτης έχει επιστρέψει στα επίπεδα του α’ τριμήνου του 2011 (43% Κερδοφόρες – 57% ζημιογόνες). Βέβαια θα πρέπει να επισημανθεί ότι το 2011 η περίοδος αφορούσε 248 ισολογισμούς ενώ πλέον οι ισολογισμοί που συμμετέχουν στα αποτελέσματα είναι 202. Αφενός ο τραπεζικός κλάδος έχει συρρικνωθεί από τότε αφετέρου οι εταιρικές πράξεις εξαγορών αλλά και η μη βιώσιμη εικόνα πολλών εταιριών έχει μειώσει τον αριθμό των εισηγμένων εταιριών. Από την άλλη πλευρά μόνο μία εισαγωγή εταιρίας έχει πραγματοποιηθεί από τότε.  Ο δείκτης αυτός είναι καθοριστικός καθώς αποτυπώνει τον συστημικό κίνδυνο των συναλλαγών μεταξύ των επιχειρήσεων αλλά και των δυνητικών νέων προβλέψεων που οι τραπεζικοί ισολογισμοί πιθανόν θα κληθούν να εγγράψουν.  

Σε ό,τι αφορά τις τράπεζες  συνεχίστηκε η βελτίωση της οργανικής επίδοσης σε σχέση με το β’ τρίμηνο. Οι βελτιώσεις που παρατηρήθηκαν στους τραπεζικούς ισολογισμούς έχουν να κάνουν με την μείωση στο κόστος χρηματοδότησης (αύξηση στο επιτοκιακό αποτέλεσμα 2,8%), την μείωση των οργανικών εξόδων λόγω των εκτεταμένων προσπαθειών αναδιάρθρωσης (1,6%) αλλά και την αύξηση των προβλέψεων (+104%) ώστε να ευθυγραμμιστούν οι ισολογισμοί με τις προβλέψεις των πρόσφατων τεστ αντοχής της ΕΚΤ.

Εκτός από τις αναμορφώσεις και τις αλλαγές στον υπολογισμό βάσης η σύγκριση με την περυσινή επίδοση καθίσταται εξαιρετικά δύσκολη λόγω των συνεχιζόμενων έκτακτων εγγραφών και κατά το γ’ τρίμηνο. Επιπλέον πέρυσι υπήρξε καταιγισμός εκτάκτων εγγραφών τα οποία αλλοιώνουν αισθητά τόσο την περυσινή όσο και την φετινή τελική εικόνα. Μένοντας στο γ’ τρίμηνο τα κυριότερα έκτακτα αποτελέσματα και οι κυριότεροι παράγοντες διαφορών σε σχέση με πέρυσι ήταν οι εξής:

* Στον τραπεζικό κλάδο η Τράπεζα Πειραιώς (2,2 δισ. ευρώ) ενέγραψε το σύνολο της άσκησης της ΕΚΤ στον ισολογισμό της ενώ η Alpha bank (196 εκατ. ευρώ), πέρασε το κόστος της εθελούσιας εξόδου στο γ’ τρίμηνο. Η Eurobank έχει θετικό μη επαναλαμβανόμενο αποτέλεσμα ύψους 167 εκατ. ευρώ από αναβαλλόμενη φορολογία.

* Οι δύο εταιρίες διύλισης έχουν αθροιστική επιβάρυνση 150 εκατ. ευρώ από την μείωση της τιμής του αργού πετρελαίου.

* Η έναρξη των έργων παραχώρησης είχε μεν θετικό αποτέλεσμα στο τζίρο των μεγάλων κατασκευαστικών ομίλων ωστόσο η ιδιωτική κατανάλωση παρέμεινε χαμηλή με ότι αυτό συνεπάγεται για τις μικρότερες εταιρίες του κλάδου, τις εταιρίες τσιμέντου, μετάλλου, ξυλείας και οικοδομικών υλικών.

* Οι αλλαγές στο σύστημα αγοράς ενέργειας επηρέασαν θετικά τα αποτελέσματα της ΔΕΗ και αρνητικά τα μεγέθη σε Μυτιληναίο και ΓΕΚΤΕΡΝΑ. Θετική ήταν η επίπτωση στις εταιρίες ωστόσο σε επίπεδο EBITDA από την μείωση της τιμής του φυσικού αέριου.

* Η αύξηση των αδειών κυκλοφορίας είχε αντίκτυπο και στις τρεις εισηγμένες εταιρίες που εμπορεύονται αυτοκίνητα. Πετρόπουλος, Μοτοδυναμική και Σφακιανάκης παρουσιάζουν μέση αύξηση τζίρου 21%, θετικά λειτουργικά αποτελέσματα (ΕΒΙΤDA +98%), καθαρά κέρδη ή σημαντική συρρίκνωση ζημιών.

*  Το παγκόσμιο κύπελλο ποδοσφαίρου ενίσχυσε και τον Ιουλιο τα μεγέθη του ΟΠΑΠ της Intralot και της Centric σε επίπεδο τζίρου. Στον ΟΠΑΠ η ενοποίηση για πρώτη φορά των «Ελληνικών λαχείων» είχε θετική επίπτωση 200 εκατ. ευρώ στον ενοποιημένο τζίρο.

* Τα αποτελέσματα της Aegean Αir ενσωματώνουν πλήρως τα αποτελέσματα της Olympic. Η σύγκριση ωστόσο θα εξομαλυνθεί μερικώς στο δ’ τρίμηνο αφού η εξαγορά της εταιρίας έγινε τον Οκτώβριο του 2013.

* Η κρίση στην Ουκρανία επηρέασε αρνητικά τις πωλήσεις της Coca Cola σε Ουκρανία και Ρωσία. Αντίστοιχα αρνητικές γεωγραφικές επιδράσεις είχαν οι Τιτάν (Αίγυπτος) και Frigoglass (Ινδία και Τουρκία).

* Οι συναλλαγματικές διαφορές ήταν υπέρ των εξαγωγικών εταιριών που μεταφράζουν τις πωλήσεις σε δολάριο.

Πρωταγωνιστές

Ελάχιστες ήταν οι περιπτώσεις εισηγμένων εταιριών όπου υπήρχε το στοιχείο της έκπληξης στα αποτελέσματα. Δυνατούς ισολογισμούς και καλή επίδοση στην τελική γραμμή είχαν Μυτιληναίος, Aegean, ΟΠΑΠ, Jumbo και FFGroup. Συνέχισαν με καλό τρίτο τρίμηνο την χρονιά πό την μεγάλη κεφαλαιοποίηση οι Grivalia Properties, Ελληνικά Χρηματιστήρια, ΜΕΤΚΑ ενώ από το χώρο της μεσαίας κεφαλαιοποίησης πολύ καλή εικόνα είχαν οι ΟΛΠ, Autohellas, Πλαίσιο, Σαράντης και Καρέλιας.

Από τις μικρές εταιρίες δυνατό τρίτο τρίμηνο είχαν οι Centric, MLS Πληροφορική, Byte, Πλαστικά Κρήτης, Mevaco, As Company, Creta Farm, Καραμολέγκος, Πετρόπουλος, Καράτζης, Kleeman, Flexopack, Δαίος Πλαστικά, Κυλ. Λούλη, Ευρωπαική Πίστη, Mermeren Combinat, Ελτρακ, Κανάκης και Paperpack.

Στις βελτιώσεις θα πρέπει να συνεκτιμηθεί η προσπάθεια σταθεροποίησης ή μείωσης ζημιών που έχει μέχρι στιγμής πραγματοποιηθεί. Σε αυτή την λογική έχουν κινηθεί τα αποτελέσματα του Τιτάνα, της ΓΕΚΤΕΡΝΑ της Μοτορ οιλ και των Ελληνικών Πετρελαίων.

Στον αντίποδα αρνητικά μεγέθη ή κατώτερα των προσδοκιών ανακοινώθηκαν από Ιντραλοτ, Άνεμος, Frigoglass, ΕΥΔΑΠ και Τέρνα Ενεργειακή”.

Σε ό,τι αφορά τη συνέχεια, ο κ. Χατζηδάκης αναφέρει:

“Από την άλλη πλευρά αν όλα κυλήσουν ομαλά οι οργανικές βελτιώσεις θα βγουν στην τελική γραμμή και το 2015 θα ξεκινήσει με τις καλύτερες δυνατές προοπτικές των τελευταίων έξι ετών. Αφενός οι τράπεζες δείχνουν πιο πρόθυμες να ενισχύσουν την οικονομία με ρευστότητα αφετέρου μια περίοδος χωρίς εκλογικές αναταράξεις θα δώσει χρονικό περιθώριο νέων επενδύσεων, καλύτερων επιτοκίων και πιθανότατα καλύτερων τιμημάτων στα εγχειρήματα αποκρατικοποιήσεων.

Ζητούμενο για την οικονομία είναι η συμπίεση του χρόνου που θα χρειαστούν οι εγχώριες πολιτικές εκκρεμότητες στο μικρότερο δυνατό βαθμό ώστε να υπάρξει γρήγορα μια ξεκάθαρη εικόνα της επόμενης ημέρας. Επενδυτικά η χρηματιστηριακή αγορά προσεγγίζεται πλέον μέρα με την ημέρα, τα δεδομένα αλλάζουν με τέτοιο τρόπο ώστε η μεσοπρόθεσμη πρόβλεψη γίνεται με βάση σενάρια. Σε αυτά τα σενάρια υπάρχει μια ομάδα εταιριών που μπορεί να θεωρηθεί παντός πολιτικού καιρού. Σε αυτές τις επιλογές θεωρούμε ότι έχει νόημα στα τρέχοντα επίπεδα η προσθήκη τους σε ένα μεσοπρόθεσμο χαρτοφυλάκιο.

Μετά την ολοκλήρωση των δημοσιεύσεων των εννεαμήνων έχουμε μεταβάλει μερικώς την προτίμηση μας σε μετοχές λόγω των ειδικών συνθηκών που διαμορφώνονται μεσοπρόθεσμα στην Ελληνική αγορά. Στην βασική πεντάδα επιλογών ο όμιλος Μυτιληναίου παίρνει την θέση της ΜΕΤΚΑ λόγω των πολύ ευνοϊκών συνθηκών που διαμορφώνονται διεθνώς στις τιμές του Αλουμινίου. Η ΔΕΗ παραμένει ένα στόρι υψηλού ρίσκου αλλά μεγάλης δυνητικής απόδοσης (διαπραγματεύεται μόλις στο 25% της καθαρής της θέσης) ενώ θα δίναμε πλέον μεγαλύτερο προβάδισμα στα Ελληνικά Πετρέλαια ως περίπτωση αναδιάρθρωσης και γυρίσματος σε κερδοφορία έναντι της Ελλάκτωρ. Στις τράπεζες τέλος η Alpha bank απέδειξε στα πρόσφατα τεστ κοπώσεως ότι έχει τα δεδομένα να αντέξει σε ένα περιβάλλον μεγαλύτερων απομειώσεων χωρίς την άντληση νέων κεφαλαίων και δικαίως αποτελεί σταθερή προτίμηση μας μετά την πρώτη ανακεφαλαιοποίηση.

Σε ότι αφορά πιο συντηρητικές επιλογές αλλά δοκιμασμένες σε συνθήκες κρίσης Jumbo, Σαράντης, Πλαίσιο, ΟΠΑΠ και ΕΧΑΕ έχουν ισχυρά αμυντικά χαρακτηριστικά στα αριθμητικά δεδομένα του ισολογισμού τους ωστόσο δεν παραγνωρίζεται το γεγονός της υψηλής έκθεσης στις συνθήκες της εγχώριας ζήτησης. Θέτουμε υπό παρακολούθηση την μετοχή της Aegean καθώς αποτελεί μια εξαιρετική περίπτωση έκθεσης στην δυναμική ανάκαμψη του ελληνικού τουρισμού

Παραμένουμε τέλος θετικοί για μικρότερες εταιρίες που έχουν αποδείξει ότι οι επιδόσεις τους δεν είναι συγκυριακές: Κρι- Κρι, Elton Χημικά, Κυριακίδης Μάρμαρα, Ευρωπαϊκή Πίστη, Properties, Καρέλιας, Πλαστικά Κρήτης, Flexopack και με τον αστερίσκο της εμπορευσιμότητας να αποτελεί απαραίτητη συνθήκη για την αποτελεσματικότερη αποτίμηση τους από την αγορά”.