Παγκόσμιο sell-off στα ομόλογα, η Ελλάδα σε καλύτερη θέση απ’ ότι στο παρελθόν

Πιέσεις σαρώνουν τις διεθνείς αγορές ομολόγων, με το κόστος μακροπρόθεσμου δανεισμού των μεγαλύτερων οικονομιών να σκαρφαλώνει σε επίπεδα που είχαν να καταγραφούν εδώ και πολλά χρόνια. Οι επενδυτές αισθάνονται φόβο για επίμονες πληθωριστικές πιέσεις και για επιδείνωση των δημοσιονομικών μεγεθών καθώς και της αυξανόμενης προσφοράς εταιρικού χρέους για τη χρηματοδότηση των τεράστιων επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη.

Στις ΗΠΑ, η απόδοση του 30ετούς κρατικού ομολόγου έφθασε την Τρίτη έως το 5,33%, στο υψηλότερο επίπεδο από το 2007. Αντίστοιχες κινήσεις καταγράφηκαν στην Ευρώπη. Η απόδοση του 30ετούς γερμανικού Bund κινήθηκε κοντά στο 3,78%, στα υψηλότερα επίπεδα από την κρίση χρέους της Ευρωζώνης, ενώ το αντίστοιχο γαλλικό ομόλογο πλησίασε το 4,9%, επίπεδο που παραπέμπει στο 2008.

Αυξημένες πιέσεις δέχθηκε και η βρετανική αγορά ενώ στην Ιαπωνία οι αποδόσεις των πολύ μακροπρόθεσμων τίτλων πλησίασαν ιστορικά υψηλά. Η εικόνα υποδηλώνει ότι το φαινόμενο δεν περιορίζεται σε μία οικονομία ή μία κεντρική τράπεζα: οι επενδυτές επανεξετάζουν συνολικά το τίμημα που απαιτούν για να δεσμεύσουν κεφάλαια σε κρατικό χρέος διάρκειας 20 ή 30 ετών.

Σε καλή θέση η Ελλάδα

Η άνοδος των αποδόσεων στις διεθνείς αγορές κρατικού χρέους δεν αφήνει ανεπηρέαστη την Ελλάδα. Ωστόσο τα ελληνικά ομόλογα εισέρχονται στη νέα περίοδο αναταραχής από σαφώς ισχυρότερη θέση σε σχέση με το παρελθόν. Στα τέλη Ιουλίου, η απόδοση του 3ετούς ελληνικού τίτλου βρισκόταν κοντά στο 2,96%, του 5ετούς στο 3,25%, του 7ετούς στο 3,45% και του 10ετούς περίπου στο 3,84%. Στις μεγαλύτερες διάρκειες, η απόδοση του 15ετούς διαμορφωνόταν κοντά στο 3,97%, του 20ετούς στο 4,16% και του 30ετούς περίπου στο 4,50%.

Σήμερα Τρίτη 18 Αυγούστου απόδοση του ελληνικού 10ετούς διαμορφώνεται κοντά στο 3,91%, με ημερήσια άνοδο περίπου 3 μονάδων βάσης. Η κίνηση δείχνει ότι και η ελληνική αγορά επηρεάζεται αλλά μερικώς. Το ενδιαφέρον στρέφεται κυρίως στο κατά πόσο το ελληνικό 10ετές θα παραμείνει κοντά ή κάτω από το όριο του 4% και, ακόμη περισσότερο, στην εξέλιξη του spread έναντι του αντίστοιχου γερμανικού τίτλου.

Η Ελλάδα διαθέτει πλέον επενδυτική βαθμίδα, έχει βελτιώσει τη δημοσιονομική της εικόνα και επιδιώκει να μειώσει ταχύτερα το βάρος των παλαιών δανείων διάσωσης. Η Αθήνα σχεδιάζει νέα πρόωρη αποπληρωμή περίπου 13 δισ. ευρώ από τα δάνεια του πρώτου μνημονίου, μετά την πρόωρη εξόφληση άλλων 6,9 δισ. ευρώ τον Ιούνιο, με στόχο τα συγκεκριμένα διμερή δάνεια να έχουν αποπληρωθεί έως το 2031, περίπου μία δεκαετία νωρίτερα από τον αρχικό σχεδιασμό.

Παρά το μεγάλο ονομαστικό του ύψος, σημαντικό μέρος του βρίσκεται στα χέρια του επίσημου ευρωπαϊκού τομέα και έχει μακρές διάρκειες αποπληρωμής. Αυτό περιορίζει την άμεση μετάδοση μιας απότομης ανόδου των αποδόσεων της αγοράς στο συνολικό κόστος εξυπηρέτησης του υφιστάμενου χρέους. Η επίπτωση εμφανίζεται περισσότερο σταδιακά, καθώς το Δημόσιο εκδίδει νέο χρέος ή αναχρηματοδοτεί τίτλους που λήγουν.

Το πετρέλαιο επαναφέρει τον φόβο του πληθωρισμού

Καθοριστικό ρόλο στην άνοδο των αποδόσεων παίζει η αγορά ενέργειας. Το Brent κινήθηκε πάνω από τα 90 δολάρια το βαρέλι, καθώς η ένταση γύρω από τη σύγκρουση ΗΠΑ-Ιράν παρατείνεται και η αβεβαιότητα για τις ενεργειακές ροές στη Μέση Ανατολή ενισχύουν το γεωπολιτικό ασφάλιστρο στις τιμές του αργού. Στις 18 Αυγούστου το Brent ήταν κοντά στα 91 δολάρια.

Για τις αγορές ομολόγων, η άνοδος του πετρελαίου έχει διπλή σημασία. Αφενός αυξάνει άμεσα το κόστος της ενέργειας, των μεταφορών και της παραγωγής, ενισχύοντας τον πληθωρισμό. Αφετέρου περιορίζει τα περιθώρια των κεντρικών τραπεζών να μειώσουν γρήγορα τα επιτόκια, ακόμη και εάν η οικονομική δραστηριότητα αρχίσει να επιβραδύνεται.

Αυτός ο συνδυασμός είναι ιδιαίτερα αρνητικός για τα μακροπρόθεσμα ομόλογα. Όταν οι επενδυτές πιστεύουν ότι ο πληθωρισμός μπορεί να παραμείνει υψηλότερος για περισσότερο χρόνο, απαιτούν μεγαλύτερη απόδοση για να αγοράσουν τίτλους μεγάλης διάρκειας.

Το δημόσιο χρέος γίνεται ολοένα μεγαλύτερο ζήτημα

Παράλληλα, οι επενδυτές στρέφουν την προσοχή τους στα τεράστια δημοσιονομικά ελλείμματα και στις αυξανόμενες ανάγκες χρηματοδότησης των κυβερνήσεων. Στις Ηνωμένες Πολιτείες, το συνολικό ομοσπονδιακό χρέος κινείται πλέον προς το ορόσημο των 40 τρισ. δολαρίων. Στις αρχές Ιουλίου είχε φθάσει περίπου τα 39,4 τρισ. δολάρια, σύμφωνα με στοιχεία του αμερικανικού Κογκρέσου, ενώ το αμερικανικό υπουργείο Οικονομικών δημοσιεύει καθημερινά στοιχεία για το ύψος του.

Όσο μεγαλώνει το χρέος, τόσο περισσότερα ομόλογα πρέπει να εκδίδει το Δημόσιο για να καλύπτει τα ελλείμματα και να αναχρηματοδοτεί τίτλους που λήγουν. Η αυξημένη προσφορά χρέους υποχρεώνει σταδιακά τις κυβερνήσεις να προσφέρουν υψηλότερες αποδόσεις προκειμένου να προσελκύσουν επενδυτές.

Η τάση αποτυπώθηκε ήδη στις πρόσφατες δημοπρασίες αμερικανικών τίτλων, όπου το Δημόσιο χρειάστηκε να προσφέρει ιδιαίτερα υψηλές αποδόσεις για ομόλογα μεγάλης διάρκειας. Παρά τις ανησυχίες, πάντως, δεν υπάρχουν μέχρι στιγμής ενδείξεις γενικευμένης «απεργίας αγοραστών» αμερικανικού χρέους: η ζήτηση από θεσμικούς και ξένους επενδυτές παραμένει σημαντική.

Η τεχνητή νοημοσύνη αλλάζει και την αγορά ομολόγων

Ένας σχετικά νέος παράγοντας πίεσης είναι η τεράστια ανάγκη κεφαλαίων των τεχνολογικών ομίλων για data centers, προηγμένους επεξεργαστές, ενεργειακές υποδομές και δίκτυα που απαιτούνται για την ανάπτυξη εφαρμογών τεχνητής νοημοσύνης.

Οι λεγόμενοι hyperscalers, μεταξύ άλλων Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft και Oracle, έχουν αυξήσει δραστικά τις εκδόσεις εταιρικών ομολόγων. Το 2025 οι πέντε μεγάλοι όμιλοι εξέδωσαν περίπου 121 δισ. δολάρια σε ομόλογα, έναντι μέσου ετήσιου όρου μόλις 28 δισ. δολαρίων την περίοδο 2020-2024. Η συνολική αμερικανική εταιρική έκδοση χρέους προβλέπεται να κινηθεί σε εξαιρετικά υψηλά επίπεδα το 2026.

Η Morgan Stanley έχει εκτιμήσει ότι οι παγκόσμιες εκδόσεις χρέους που συνδέονται με επενδύσεις στην AI μπορεί να πλησιάσουν τα 570 δισ. δολάρια μέσα στο 2026. Παράλληλα, στοιχεία της Barclays έδειχναν ότι ήδη μέσα στο έτος το AI-related χρέος πλησίαζε το 15% των αμερικανικών εκδόσεων ομολόγων επενδυτικής βαθμίδας.

Η σημασία αυτής της εξέλιξης ξεπερνά τον τεχνολογικό κλάδο. Οι εταιρείες ανταγωνίζονται ουσιαστικά τις κυβερνήσεις για το ίδιο επενδυτικό κεφάλαιο. Όταν στην αγορά εισέρχονται ταυτόχρονα τεράστιες ποσότητες κρατικών και εταιρικών ομολόγων, οι επενδυτές μπορούν να απαιτούν μεγαλύτερη απόδοση για να απορροφήσουν την πρόσθετη προσφορά.

Η καμπύλη αποδόσεων γίνεται πιο απότομη

Η πίεση είναι ιδιαίτερα έντονη στα ομόλογα μεγάλης διάρκειας, με αποτέλεσμα οι καμπύλες αποδόσεων σε ΗΠΑ, Ευρώπη και άλλες αγορές να γίνονται πιο απότομες. Με απλά λόγια, η διαφορά ανάμεσα στο κόστος βραχυπρόθεσμου και μακροπρόθεσμου δανεισμού διευρύνεται. Η αγορά μπορεί να θεωρεί ότι οι κεντρικές τράπεζες θα καταφέρουν κάποια στιγμή να μειώσουν τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια, αλλά ταυτόχρονα ζητά υψηλότερο «ασφάλιστρο» για να κρατήσει ομόλογα 20 ή 30 ετών, λόγω πληθωρισμού, χρέους και δημοσιονομικής αβεβαιότητας. Η ίδια η δημοτικότητα των επενδυτικών στρατηγικών που ποντάρουν σε περαιτέρω «steepening» της καμπύλης μπορεί να ενισχύει αυτή την κίνηση.

Οι επιπτώσεις δεν περιορίζονται στις αγορές ομολόγων

Η άνοδος των μακροπρόθεσμων αποδόσεων επηρεάζει ολόκληρη την οικονομία. Τα κρατικά επιτόκια αποτελούν σημείο αναφοράς για στεγαστικά δάνεια, εταιρικά ομόλογα, χρηματοδότηση επενδύσεων και αποτιμήσεις μετοχών. Όσο υψηλότερα κινούνται, τόσο αυξάνεται το κόστος κεφαλαίου για επιχειρήσεις και νοικοκυριά. Ταυτόχρονα, οι υψηλότερες αποδόσεις των θεωρητικά ασφαλέστερων κρατικών τίτλων κάνουν τις μετοχές και κυρίως εκείνες των εταιρειών υψηλής ανάπτυξης σχετικά λιγότερο ελκυστικές.

Δεν είναι τυχαίο ότι η νέα άνοδος των αποδόσεων συνοδεύτηκε από πιέσεις στα χρηματιστήρια, καθώς οι επενδυτές επαναξιολογούν τόσο τις προοπτικές των επιτοκίων όσο και τις αποτιμήσεις των τεχνολογικών εταιρειών.